USU Software: Wird die EBITDA-Prognose übertroffen?

Man muss bei der USU Software AG, deren größter Kunde die Allianz-Versicherung ist, schon genau zwischen den Zeilen lesen. Nachdem der Vorstand vor kurzem die Umsatz-Guidance von 41 auf 43 Mio. und die EBIT-Prognose von 5,1 auf 6 Mio. Euro angehoben hat, fügt er noch einen wesentlichen Nachsatz hinzu: „Darüber hinaus gehende Umsatz- und Ergebnispotenziale sind vor allem vom vierten Quartal abhängig, welches traditionell das stärkste ist.“

Im Klartext: Die genannten Zahlen könnten unter Umständen noch nicht die Spitze  des Ertragspeaks sein. Die Schwaben, ohnehin für ihre konservative Kommunikationspolitik bekannt, müssen erst einmal lernen, damit umzugehen, dass sie in diesem Jahr wieder ein neues Rekordergebnis einfahren. Derzeit eilt der Software-Hersteller von Quartal zu Quartal zu neuen Erfolgen.

Seit mehr als einem Jahr ist die Softwareschmiede auf Rekordkurs, verantwortlich dafür sind mehrere Faktoren. Zum einen die neuen Produkte Valuemation 4 und Knowledgecenter 5, die bei den Kunden sehr gut angekommen sind; zum anderen der Rückenwind aus der Industrie im deutschsprachigen Raum sowie die Umsatz- und Ertragsimpulse der neu erworbenen Tochter Aspera.

USU hatte nach der Ausschüttung der Dividende, Anfang Juli, eine Cash-Position von 13 Mio. Euro. Es ist davon auszugehen, dass diese bis zum Jahresende in den Bereich von 16 bis 18 Mio. ansteigt, je nachdem wie das Schlussquartal läuft. Das wäre allein 1,50 Euro je Aktie. Würden die 8 Mio. Restkaufpreisforderung für Aspera in Cash bezahlt, würde sich das Liquiditätspolster auf ca. 10 Mio. Euro reduzieren (ca. 95 Cent je Aktie). Dies ist nicht ganz so viel, wie zum Jahresende 2010, als 11 Mio. Euro an liquiden Mitteln in der Kasse schlummerten.

Mit der Erhöhung der Prognose geht auch eine Steigerung der EBITDA-Marge von 12 auf 14 Prozent einher. Auch für das kommende Jahr sieht das USU-Management ein Umsatzwachstum von mindestens 10 Prozent und eine überproportionale EBITDA-Steigerung. Dann könnte die Marge Richtung 16 Prozent marschieren.

Am 31. März 2012 ist auch der Bewertungsstichtag für die Übernahme der restlichen Gesellschaftsanteile von Aspera. Liegt der Kurs der Aktie dann - wie es die fundamentalen Voraussetzungen entsprechen würde - über dem 52-Wochen-Hoch von 5,47 Euro, dann wird der Restkaufpreis wohl mehr mit Aktien als mit Cash bezahlt werden.

Da USU noch über steuerliche Verlustvorträge in der Größenordnung von 35 Mio. Euro verfügt, wird das ausgewiesene Ergebnis je Aktie auch immer zu einem großen Teil von der Aktivierung der latenten Steuern beeinflusst.

Dennoch bringt das vierte Quartal in der Regel immer ein Vielfaches der Ergebnisse, die während der übrigen neun Monate eingefahren werden. So hatte USU beispielsweise im vergangenen Jahr in den ersten drei Quartalen ein EPS von 0,05 Euro erzielt, am Jahresende waren es dann 0,23 Euro. Das zeigt, dass die Musik im Schlussquartal spielt.

Dieses Ertragsmuster wird auch in diesem Jahr gelten. Aus den acht Cent des ersten Halbjahres sollen im Gesamtjahr 29 Cent werden, für 2012 werden sogar 37 Cent erwartet. Zieht man die nicht notwendige Liquidität ab, dann läge die USU-Bewertung auf Basis von Ex-Cash nur beim 8,6 fachen Ergebnismultiplikator. Dies eröffnet Chancen, dass der gesamte Kursverfall wieder aufgeholt wird – auch in schwachen Börsenphasen.

Ihr Christoph Martin