Flache Zinskurve muss nicht zwingend Rezession zur Folge haben



14:01 19.07.18

Eine klare Richtung für die Kapitalmärkte gab US-Notenbankchef Jerome Powell zwar nicht vor, als er bei einer Anhörung vor dem US-Senat sprach. Aber aus heutiger Sicht seien weitere graduelle Leitzinsanhebungen das beste Vorgehen, sagte er und machte klar, dass er mit weiteren vorsichtigen Zinsanhebungen die boomende US-Wirtschaft auf Kurs halten wolle. Powell sprach sich aber auch für freien Handel aus und widersprach damit mehr oder weniger offen seinem Präsidenten, der bekanntlich einen weltweiten Handelskrieg vom Zaun gebrochen hat.

Generell seien Länder stärker gewachsen, die offen für Handel seien, formulierte Powell vorsichtig und nahm auch die Europäische Union in Schutz, die Donald Trump noch vor kurzem als „Feind“ der USA gebrandmarkt hatte. Nein, die EU sei nicht der Feind der USA, widersprach Powell, um hernach diplomatisch darauf zu verweisen, dass für die Handelspolitik der Kongress und die Regierung zuständig seien. Festzustellen bleibt aber, dass hier eine starke Stimme der Vernunft dem Präsidenten die Stirn bietet, den dieser erst im Februar 2018 ins Amt gehievt hatte.


Die andere Frage, die sich aus Powells Äußerungen zu dem geldpolitischen Kurs der Fed ergibt, richtet sich auf die Verflachung der Zinskurve in den USA. So rentieren zehnjährige Staatspapiere inzwischen nur noch wenig besser als zweijährige US-Treasuries, was an folgendem Beispiel deutlich wird. Eine noch bis 7/2020 laufende US-Staatsanleihe (A19LGD) weist derzeit bei einem Kurs von ca. 97,844% eine Rendite von ca. 2,63% auf. Dem gegenüber steht ein US-Treasury (175162) mit Laufzeit 8/2028, der bei ca. 122,78% unweit seines 12-Monatstiefs von 120,711 im Mai 2018 notiert. Daraus ergibt sich eine Rendite von 2,87%, die nur noch 0,24%-Punkte über der zweijährigen Anleihe liegt – was einem Elfmonatstief entspricht.


Es besteht nun die Gefahr, dass weitere Zinsanhebungen durch die Fed, die durchaus im Sinne der Wirtschaft sein mögen, diese Entwicklung hin zu einer inversen Zinsstruktur verstärken werden. Denn eine solche Konstellation war nach bisheriger Erfahrung häufig der Vorbote einer wirtschaftlichen Rezession. Vor diesem Hintergrund hatte der Chef des Fed-Ablegers von Minneapolis, Neel Kashkari, vor einer weiteren Anhebung der Zinsen gewarnt. Es könnte allerdings auch sein, dass eine inverse Zinsstruktur durch die Geldpolitik der Fed „hausgemacht“ ist und nicht zwingend eine Rezession zur Folge hat. Für Powell, der sich ja als vernünftig zu erweisen scheint (siehe oben), mögen diese Überlegungen jedenfalls Grund zur sorgfältigen Abwägung seines Handelns sein.


Danke, Donald!

Man darf D. T., dem Unberechenbaren dankbar sein. Hat doch die Abschottungspolitik des US-Präsidenten dazu geführt, dass die Europäische Union schneller als erwartet eine größere Nähe zu anderen Handelspartner gesucht und gefunden hat. So reagieren Brüssel und Tokio mit einer riesigen Freihandelszone auf die protektionistische Politik von Donald Trump. Jefta heißt das neue Abkommen, das von vielen Beobachtern als Bündnis gegen Trump tituliert wird. Damit können deutsche Firmen ihre Produkte ohne zusätzliche Prüfungen, Zertifizierungen oder Kennzeichnungen nach Japan exportieren und so für neues Wachstum sorgen – genauso umgekehrt.


Der Handelskonflikt mit den USA lässt die EU auch mit China enger zusammenrücken. Am Montag machten beide Seiten in Peking selbst in festgefahrenen Handelsfragen wieder Fortschritte. Erstmals seit drei Jahren gab es eine gemeinsame Erklärung am Ende des Gipfels, um die „strategische Partnerschaft" zu unterstreichen. Brüssel und Peking zeigten sich dabei einig in dem Willen, den seit vier Jahren nur langsam vorankommenden Verhandlungen über ein Investitionsschutzabkommen neuen Schwung zu verleihen. Ebenso wurde eine gemeinsame Arbeitsgruppe für eine Reform der Welthandelsorganisation (WTO) vereinbart.


Als Reaktion auf die Abschottungspolitik der USA war auch das jüngste Treffen von Bundeskanzlerin Angela Merkel und dem chinesischen Ministerpräsidenten Li Keqiang in Berlin zu werten. Beide sangen sie das hohe Lied vom freien Welthandel und bekannten sich auch noch zum Atomabkommen mit dem Iran. Dies waren alles Botschaften an den „unsichtbaren Dritten“, der dem Treffen nicht beiwohnte. Vielleicht geht Trump ja einmal in die Geschichte als Förderer des freien Welthandels ein – allerdings wider eigenen Willen. Zumindest eins ist jetzt schon sicher, Trump sorgt für neuen Schwung in den weltweiten Handelsbeziehungen. Nur die USA bleiben mit diesem Präsidenten, der 2020 wieder antreten möchte, außen vor. In diesem Zusammenhang sei allerdings noch erwähnt, dass hierzu die Flaggen in China produziert werden! Die Gründe würden sicherlich auch die Vertreter der heimischen Industrie interessieren, denn es passt nicht zu den sonst so markigen Worten des Präsidenten, der nicht "Nicht" sagen kann.



Jens Weidmann schenkt Regierung reinen Wein ein

Hat er sich bereits seit Jahren als Mahner einer unabhängigen Europäischen Zentralbank (EZB) einen Ruf erarbeitet, so hat der Chef der Bundesbank nun noch eine zusätzliche Aufgabe übernommen. Jens Weidmann hat dem Bundeskabinett, das sich in der Vergangenheit nur allzu gerne auf die Notenbanker verlassen hat, verdeutlicht, dass es kurz vor zwölf ist und man nicht mehr lange die Chance hat, die Haushaltsprobleme anzugehen.


Dies trifft insbesondere auf die altbekannten Krisenstaaten zu, aber eben auch auf Deutschland. Und somit sind die Politiker des Exportweltmeisters gut beraten, sich auf einen Rückgang der Wirtschaftsaktivitäten vorzubereiten. Denn die Unberechenbarkeit des amtierenden US-Präsidenten Donald Trump, für den alte, bewährte Verhaltensmuster ohne Wert sind, ist Auslöser für Handelskonflikte und politische Risiken. Oder anders ausgedrückt: „Wer sich auf Donald Trump verlässt, ist verlassen!“ Er, der sich nicht mit den Errungenschaften seiner Amtsvorgänger identifiziert, ist zum Sinnbild einer neuen Weltordnung geworden.


Man hat inzwischen den Eindruck gewinnen können, dass Trump zuerst alle gemeinsamen Werke dem Erdboden gleichmacht, um sich anschließend dem Wiederaufbau zu widmen. Eine Vorgehensweise, die zwar zu einem „Baulöwen“ passt, aber eines US-Präsidenten unwürdig ist. Diese „Abrissbirne“ im Weißen Haus in Washington ist nur einer der Gründe, weshalb Jens Weidmann die Finger in die Wunden legt und zu bedenken gibt, dass beim nächsten wirtschaftlichen Abschwung in der Eurozone der Handlungsspielraum der EZB nahezu null sein wird. Es ist also notwendiger denn je, dass die Finanzpolitik die Voraussetzungen dafür schafft, das Immunsystem innerhalb der Eurozone zu stärken, um drohende Krisen abwenden zu können. Wie groß Weidmann die Gefahr einschätzt, wird nicht zuletzt daraus ersichtlich, dass Mitte Juni seitens der Deutschen Bundesbank die Wachstumsprognose für das laufende Jahr von 2,5% auf 2% gesenkt wurde. Denn die Liste der möglichen Ursachen ist lang und beinhaltet unter anderem auch mit dem Brexit einen weiteren unkalkulierbaren Faktor.


Es ist also an der Zeit, sich in Europa einerseits als Gemeinschaft zu präsentieren und gleichzeitig zu erkennen, dass Haushaltsprobleme jetzt in Eigenregie gelöst werden müssen und nicht den nachfolgenden Generationen aufgebürdet werden dürfen. Man kann also nur hoffen, dass Jens Weidmann dies unseren Kabinettsmitgliedern verdeutlichen und damit die Basis für ein europaweites Umdenken schaffen konnte. Ob allerdings die Staatsregierungen zu einem entsprechenden Agieren bereit sind, wird die Zukunft zeigen. Jedoch kann man heute schon prognostizieren, dass mit jedem Tag des Zögerns und Verweigerns der notwendigen Eingriffe die Gefahr eines bösen Erwachens in Europa dramatisch ansteigt. Doch niemand vermag vorherzusagen, ob diese Sorglosigkeit noch Jahre oder sogar Jahrzehnte funktionieren wird. Man wird es feststellen. Allerdings wird es für Korrekturen dann zu spät sein!



Theresa May in der Zwickmühle

Dass Theresa May eine Getriebene ist, zeigt der Umstand, wie sie sich von einem Kompromiss zum nächsten zu hangeln versucht. Proeuropäische Rebellen aus ihrer Tory-Fraktion wollten Großbritannien zu Verhandlungen für eine Zollunion mit der EU verpflichten, falls es bis Anfang 2019 nicht gelingen sollte, mit Brüssel eine Freihandelszone zu vereinbaren. Dass es nicht dazu kam, konnte die britische Premierministerin, die eine Zollunion strikt ablehnt, mit knapper Not oder einer Mehrheit von gerade mal drei Stimmen abwenden. Abweichlern hat sie offenbar mit Neuwahlen gedroht, berichteten die britischen Tageszeitungen "The Times" und "The Guardian".


Aufgrund der hauchdünnen Mehrheit, mit der May regiert, ist ihre Regierung immer wieder anfällig für Störungen von allen Seiten. Nachdem sie zunächst durchgesetzt hatte, eine Freihandelszone mit der EU anzustreben, musste sie den Rücktritt von zwei auf harte Linie getrimmten Ministern hinnehmen. Dann kam May den konservativen Brexit-Hardlinern unter Führung von Jacob Rees-Mogg wieder entgegen, indem sie mehrere Änderungsanträge zum neuen Zollgesetz (Customs Bill) akzeptierte. Damit aber stieß sie nicht nur den proeuropäischen Abgeordneten in ihrer Fraktion vor den Kopf.


So strebt May ein kompliziertes Zollabkommen an, bei dem Großbritannien an seinen Häfen zwei verschiedene Zollsätze erheben soll – zum einen für Waren in die EU und zum anderen für Güter, die in Großbritannien bleiben. Auf diese Weise will London Grenzkontrollen am Ärmelkanal sowie zwischen dem britischen Nordirland und dem EU-Mitglied Irland verhindern.


Dieser Ansatz, den die Hardliner unter den Brexiteers als zu weiche Lösung verunglimpft haben, dürfte aber nun nicht mehr realisierbar sein. Denn durch die neuen Änderungszusätze soll das Zollabkommen mit der EU davon abhängig gemacht werden, inwieweit Brüssel bereit ist, an den EU-Außengrenzen ebenfalls zwei unterschiedliche Zollsätze zu erheben. Darauf aber wird sich Brüssel nicht einlassen können, was sicher auch Rees-Mogg bewusst ist. Die Situation für Großbritannien, das am 29. März 2019 die EU verlassen will, ist damit verfahrener als je zuvor. Man darf gespannt sein, ob sich Theresa May aus dieser Zwickmühle noch herausmanövrieren kann.


Ein harter Brexit hätte indessen gravierende Auswirkungen auf die Geldpolitik. Wie der britische Notenbankchef Mark Carney sagte, müssten dann die konjunkturellen Aussichten und Zinsen neu bewertet werden. Im Falle des Scheiterns eines Übergangsabkommens mit der EU müsste sich Großbritannien auf die Handelsbestimmungen der WTO einlassen. Und bei diesen Regeln, da ließ Carney keine Zweifel aufkommen, wäre sein Land schlechter gestellt als bisher im Rahmen der EU.



Weltweiter Schuldenberg wächst

Die Volkswirtschaften der Welt lassen weiter anschreiben. Sowohl in den Industrie- als auch den Schwellenländern nimmt die Verschuldung weiter zu. So sind die Verbindlichkeiten aller Staaten, Unternehmen und Haushalte zusammen im ersten Quartal 2018 um 8 Billionen US-Dollar auf 247 Billionen US-Dollar geklettert. Dies geht aus einer Veröffentlichung des Bankenverbands Institute of International Finance (IIF) hervor.


Nachdem es im Vorjahr im Verhältnis zum Bruttoinlandprodukt einen leichten Rückgang gegeben hat, ist die Gesamtverschuldung nun auf 318% des BIPs gestiegen. Das heißt, die gesamte Weltbevölkerung müsste mehr als drei Jahre umsonst arbeiten, um die Schulden zu begleichen.


In den Industrieländern Dänemark und Schweiz verortet das IIF einen steilen Anstieg der Verbindlichkeiten der Privathaushalte. Ebenso hat in der Schweiz, Frankreich und Kanada, die Verschuldungsquote der Unternehmen einen neuen Rekord erreicht. Die Staatsverschuldung ist insbesondere in Argentinien, Brasilien und Nigeria deutlich gestiegen, aber neue Rekordwerte wurden bei der Staatsschuldenquote in den USA, in Australien und Griechenland erreicht.


Nicht uninteressant war allerdings auch der Hinweis, dass Länder wie die Türkei, Ungarn, Argentinien, Polen und Chile wegen der vielen in Fremdwährung ausstehenden Kredite besonders anfällig für Währungsschwankungen sind.



Unternehmen der zweiten und dritten Reihe treten in Erscheinung

Trotz des niedrigen Zinsniveaus hat sich am Primärmarkt für Corporate Bonds kein First Class Emittent um die Gunst der Investoren bemüht. Vielmehr wird das Spielfeld eher den Unternehmen aus der zweiten und dritten Reihe überlassen. Was für Anleger zwar mehr Rendite bedeutet, aber nicht von ungefähr kommt. Denn es gilt auch weiterhin zu bedenken, dass die Formel: „Rendite = Risiko“ immer noch zutreffend ist.


So hat der Finanzdienstleister Blackstone, mit Sitz in Luxemburg, eine unbesicherte Anleihe (A193UL) im Volumen von 650 Mio. € und einer Endfälligkeit am 24.07.2025 aufgelegt. Emittiert wurde der Bond zum Kurs von 99,782%, was bei einem jährlichen Kupon von 2,20% einem Emissionsspread von +170 BP über Mid Swap entsprach. Ausgestattet wurde die Gattung mit einer Make Whole Option bis zum 24.04.2025 und ist anschließend jederzeit zu pari kündbar.




Eine höhere jährliche Kuponzahlung verspricht das im Kabelnetz- und Satellitenmarkt tätige französische Unternehmen Altice France seinen Investoren, nämlich 5,875% p.a., auszahlbar halbjährlich. Die Anleihe (A193UT) ist am 01.02.2027 zur Rückzahlung fällig und ebenfalls mit einer Make Whole Option bis zum 01.02.2022 ausgestattet. Nach dem 01.02.2022 sind verschiedene Zeitfenster definiert worden, in denen zu vorher festgelegten Kursen die Anleihe gekündigt werden darf. So ab dem 01.02.2022 zu 104,406%, ab dem 01.08.2022 zu 102,938%, ab dem 01.08.2023 zu 101,469% und ab dem 01.08.2024 zu pari. Emittiert wurde der Bond zu 100%, was einem Emissionsspread von +571 BP über Bund gleichkam.


Beide Gattungen wurden mit der bei Privatinvestoren unbeliebten Mindeststückelung von 100.000 € begeben.



Eine weitere Etappe durch das Hochgebirge

Beim Blick auf den Chart des Rentenbarometers zieht man aktuell gerne Vergleiche mit der Tour de France. Denn vieles erinnert an eine weitere Etappe durch das Hochgebirge. Hierbei gibt es Flachstücke, kurze aber steile Anstiege und knackige Abfahrten. Jedoch im Unterschied zu den Fahrern tragen Rentenhändler keinen Helm und kämpfen auch nicht um das Maillot Jaune.


Die große Gretchenfrage ist allerdings, wie es in den kommenden Tagen weitergeht bei der von einer gewissen Ereignisarmut geprägten Handelswoche am Rentenmarkt. Die Grundstimmung ist weiter positiv und die jüngsten Statements der Notenbanker dies- und jenseits des Atlantiks beinhalteten keine neuen Erkenntnisse. Somit lohnt sich der Blick auf die Widerstands- bzw. Unterstützungslinien beim Euro-Bund-Future. Der Kampf um die psychologisch wichtige Marke von 163% schien zwar zwischenzeitlich gewonnen worden zu sein, aber inzwischen wurde diese Linie wieder unterschritten. Jedoch ist das gehandelte Volumen so gering, dass eine entsprechende Handelsaktivität schnell den Kurs in die eine oder andere Richtung katapultieren kann. Deshalb lohnt sich eher ein Blick auf die Leitplanken der zweiten Kategorie. Eine erste ernstzunehmende Unterstützung erfährt der Kurs der synthetischen Anleihe bei ca. 162,44%, dem Tief vom Wochenstart, und eine sinnvolle Widerstandslinie verläuft bei 163,22% (Hoch vom 13.07.). Sollte diese Hürde genommen werden, so ist ein Test des bisherigen Jahreshöchstkurses bei 164,19 (am 29.05.) im Bereich des Möglichen. Ob dieser Gipfel allerdings nochmals erreicht werden kann, hängt nicht zuletzt von der weiteren Entwicklung im Zollkrieg ab.


Gestartet ist der Euro-Bund-Future am heutigen Donnerstag bei 162,78% und notiert zurzeit bei ca. 162,82%, was einer Rendite bei der 10-jährigen Bundesanleihe von 0,347% entspricht.



Der Fußball-Weltmeister braucht Geld

In den USA wurden in dieser Handelswoche neben einer 10-jährigen inflationsindexierten T-Note im Volumen von 11 Mrd. USD noch T-Bills für insgesamt 167 Mrd. USD zum Kauf angeboten. Hierbei konnten die interessierten Käufer der Geldmarktpapiere zwischen Laufzeiten von 4 und 52 Wochen bzw. 3 und 6 Monaten wählen.


In der Eurozone werden am heutigen Donnerstag der gescheiterte WM-Achtelfinalist Spanien mit vier Altemissionen (A1908W / 2023 ; A1GNNU / 2026 ; A192X6 / 2028 ; A19DZD / 2033) und der spätere Weltmeister Frankreich mit sogar fünf Gattungen (A19U9A / 2021 ; A192L6 / 2024 ; A1ZW79 / 2025 ; A1ZKRV / 2030 ; A18675 / 2047) am Kapitalmarkt aktiv.


Bereits am Dienstag hat Deutschland, als eine der Vorrundenaus-Mannschaften, auf sich aufmerksam gemacht und die aktuellen 2-jährigen Schatzanweisungen (110472) um 3 Mrd. € auf insgesamt 12 Mrd. € aufgestockt. Die Zuteilung erfolgte bei einer Durchschnittsrendite von -0,63% und zur Marktpflege wurden trotz einer fast doppelt so hohen Nachfrage ca. 597 Mio. € in die Marktpflege umgebucht. Bei der vorherigen Auktion in dieser Gattung, am 19. Juni, wurde zwar bei der gleichen Rendite zugeteilt, aber das damals anvisierte Volumen konnte nicht erreicht werden.


Zusätzlich hatten zur Wochenmitte Investoren auch noch die Möglichkeit der Bundesrepublik Deutschland ihr Geld über einen längeren Zeitraum anzuvertrauen. Hierzu wurde das Emissionsvolumen der 30-jährigen Anleihe (110243) um 1 Mrd. € auf 9,5 Mrd. € erhöht. Im Rahmen des Tenderverfahrens wurden Kaufaufträge über nominal 1,395 Mrd. € aufgegeben und zugeteilt wurden schließlich 822,4 Mio. € bei einer Durchschnittsrendite von 1,02%.



Erdogan musste nächsten Tiefschlag verkraften

Seit Sonntag sind wir zwar nicht mehr amtierender Fußball-Weltmeister, aber mit Frankreich wurde der zweite Teil des deutsch-französischen Doppels „Merkron“ zu unserem Nachfolger gekürt. In vielen Familien ist nach dem Ende dieses Sportevents nun endlich wieder Ruhe eingekehrt und das kann man auch von den Kurs-Schwankungen der türkischen Lira nach der zum Wochenschluss erfolgte Bonitätsneubewertung der Türkei durch die Rating-Agentur Fitch behaupten. Wurde doch das langfristige Emittentenausfallrisiko von „BB+“ auf „BB“ herabgestuft und mit einem negativen Ausblick versehen. Denn laut Fitch haben sich die Abwärtsrisiken der makroökonomischen Stabilität verschärft. Darüber hinaus steigt das Haushaltsdefizit und der zwar um Mitternacht offiziell beendete Ausnahmezustand in der Türkei scheint mittels neuer, bereits vorbereiteter Gesetze jedoch zum Dauerzustand zu werden. In einer ersten Reaktion notierte der Euro am Freitagabend bei 5,7037 TRY, um sich im Laufe des gestrigen Tages wieder bis auf ca. 5,5368 TRY abzuschwächen. Aktuell wird die europäische Gemeinschaftswährung mit ca. 5,60 TRY bewertet.


Bewegung kam allerdings auch infolge der von Jerome Powell, dem Präsidenten der US-amerikanischen Notenbank Fed, getroffenen Aussagen anlässlich seiner Anhörung vor dem Bankenausschuss des Senats und vor dem Finanzdienstleistungsausschuss des Repräsentantenhauses. Er verbreitete hierbei einen Konjunkturoptimismus und betonte zeitgleich das vorläufige Beibehalten gradueller Zinserhöhungen. Zwei Aussagen, die den US-Dollar auf breiter Basis unterstützten. Wurde der Euro zum Wochenbeginn noch mit 1,174 USD bewertet, so fiel er nach dem Statement des Fed-Chefs bis auf 1,16 USD, um aktuell wieder bei ca. 1,1625 USD gehandelt zu werden.


Diese Nachrichtenlage hat auch Privatanleger dazu bewogen, in Fremdwährungsanleihen lautend auf US-Dollar und türkische Lira Positionen einzugehen bzw. Absicherungsmaßnahmen vorzunehmen. Jedoch wurden auch Handelsaktivitäten in anderen Währungen, wie russische Rubel, mexikanische Peso und brasilianische Real registriert.



Der Autor dieses Artikels ist Klaus Stopp, Leiter der Skontroführung Renten bei der Baader Bank AG. www.bondboard.de



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Die Baader Bank AG ist eine der führenden Investmentbanken für die DACH-Region (Deutschland, Österreich, Schweiz) und Marktführer im Handel von Finanzinstrumenten.

Als Market Maker ist die Bank für die börsliche und außerbörsliche Preisfindung von über 800.000 Finanzinstrumenten verantwortlich.

Im Investment Banking entwickelt sie Finanzierungslösungen für Unternehmen und bietet institutionellen Anlegern umfassende Dienstleistungen beim Vertrieb und dem Handel von Aktien, Anleihen und Derivaten.


Herausgeber:

Baader Bank AG

Weihenstephaner Str. 4

85716 Unterschleißheim

Deutschland

www.baaderbank.de


Redaktion:

Robert Halver,

Leiter Kapitalmarktanalyse der Baader Bank AG

Marc Schlömer, Kapitalmarktanalyse, Baader Bank AG


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Über den Autor
 
Autor: Klaus Stopp Klaus Stopp,
Baader Bank AG

Klaus Stopp ist Head of Market Making Bonds bei der Baader Bank AG. Baader betreut an den Börsenplätzen Berlin, Frankfurt und München u.a. den Handel mit Anleihen und betreut Deutschlands führende Anleihen-Website Bondboard.

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