SHS Viveon


WKN: A0XFWK ISIN: DE000A0XFWK2
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Meldung
Augsburg (www.aktiencheck.de) - Die GBC AG hat heute eine Research-Studie zur SHS VIVEON AG (ISIN DE000A0XFWK2 / WKN A0XFWK ) mit dem Rating "kaufen" veröffentlicht.
Lesen Sie hier die Originalfassung der Analysten Felix Gode und Philipp Leipold der GBC AG (Tabellen und Grafiken werden nicht dargestellt):

Die SHS VIVEON AG ist ein international agierender Business- und IT-Lösungsanbieter im Bereich Customer Management. Zusammen mit dem Software-Tochterunternehmen GUARDEAN GmbH, einem Anbieter für Software Produkten für effizientes Customer Risk Management, bieten das Unternehmen marktführende Expertise in den Bereichen Customer Value und Customer Risk Management. Weitere Kernkompetenzen sind: Customer Analytics sowie Business Intelligence und Data Warehouse. GUARDEAN Software integriert, vereinfacht und beschleunigt alle risikorelevanten Customer Management Prozesse wie lnformationsbeschaffung, Antragsmanagement, Kundenbewertung, Debitorenüberwachung bis hin zum Forderungsmanagement. Mit mehr als 200 Kunden in 15 Ländern gehört SHS VIVEON zu Europas führenden Anbietern im Customer Management. Die Unternehmensgruppe ist mit drei Tochtergesellschaften an sechs Standorten in drei europäischen Ländern präsent: GUARDEAN GmbH, SHS VIVEON GmbH und SHS VIVEON Schweiz AG (CH).

Unternehmen

Konsolidierungskreis
Der Konsolidierungskreis der SHS VIVEON AG umfasst neben der SHS VIVEON AG die SHS VIVEON Schweiz AG sowie das Produkthaus GUARDEAN GmbH. Zudem wurde zum 1. April 2012 die SHS VIVEON GmbH übernommen.

Geschäftsentwicklung 1. HJ 2012

Umsatzentwicklung - Neue Tochtergesellschaft mit Leistung von knapp 1 Mio. Euro
Die SHS VIVEON konnte im ersten Halbjahr 2012 den eingeschlagenen Wachstumskurs fortsetzen und erzielte ein Umsatzzuwachs von 5,6% auf 11,90 Mio. Euro (VJ: 11,27 Mio. Euro). Nach einem etwas verhaltenen ersten Quartal 2012 folgte ein deutlich stärkeres zweites Quartal 2012. Gegenüber dem ersten Quartal 2012 konnte der Umsatz hier um 15,2% auf 6,37 Mio. Euro gesteigert werden. Mitverantwortlich hierfür ist die SHS VIVEON GmbH, welche zum 1. April 2012 erstkonsolidiert wurde. Der Umsatzbeitrag der neu gegründeten Gesellschaft belief sich allein im zweiten Quartal 2012 auf knapp 1 Mio. Euro.

Aufgrund der Bilanzierung nach HGB konnten zudem erbrachte Leistungen noch nicht umsatzwirksam abgerechnet werden. Nach IFRS wäre der Umsatz im ersten Halbjahr 2012 um rund 0,5 Mio. Euro höher ausgefallen. Dann hätte sich das Umsatzwachstum im ersten Halbjahr 2012 auf rund 10% belaufen.

Die nachstehende Graphik veranschaulicht die Gesamtleistung verteilt nach den drei Segmenten "Professional Services", "Software-related Services" und "Software".

Bei einer anhaltend hohen Auslastungsquote der Mitarbeiter konnte die Gesamtleistung in den beratungsnahen Bereichen "Professional Services" und "Software-related Services" gesteigert werden. Diesen Bereichen ist auch die neue Tochtergesellschaft SHS VIVEON GmbH zuzuordnen. Im Segment "Software" lag die Gesamtleistung nach dem ersten Halbjahr 2012 mit 2,24 Mio. Euro leicht unter dem Vorjahresniveau.

Die Leistung aus Lizenzverkäufen belief sich im ersten Halbjahr 2012 auf 0,7 Mio. Euro. Im Vorjahreszeitraum fielen die Umsatzerlöse aufgrund von zwei Großaufträgen (BP und Shell) leicht höher aus. Die Wartungserlöse konnten dagegen weiter gesteigert werden und betrugen im ersten Halbjahr 2012 rund 1,5 Mio. Euro.

Ergebnisentwicklung - Anlaufverluste und unfertige Leistungen belasten noch
Das Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen (EBITDA) lag nach den ersten sechs Monaten des laufenden Geschäftsjahres 2012 bei 0,64 Mio. Euro und konnte somit nicht den Vorjahreswert von 0,81 Mio. Euro erreichen. Die EBITDA-Marge betrug im Berichtszeitraum 5,38% (VJ: 7,16%).

Die rückläufige Entwicklung der EBITDA-Marge erklärt sich im Wesentlichen durch zwei Faktoren. Zum einen erzielte die neu gegründete Tochtergesellschaft SHS VIVEON GmbH noch einen Anlaufverlust von 0,14 Mio. Euro. Hier gilt es zu beachten, dass aufgrund des starken Mitarbeiteranstiegs einzelne Mitarbeiter erst zeitverzögert in neue Projekte eingesetzt werden konnten.

Zum anderen konnte aufgrund der Bilanzierung nach HGB ein größerer Teil der erbrachten Leistungen im Rahmen von Kundenprojekten zum Stichtag noch nicht als Umsatz fakturiert werden. Nach HGB dürfen nur die anteiligen Personalkosten als Bestandserhöhung von unfertigen Leistungen gebucht werden, nicht jedoch die bis zu diesem Zeitpunkt erbrachten Leistungen. Die hierin enthaltene Gewinnmarge von schätzungsweise rund 0,5 Mio. Euro wird in den Folgequartalen mit Abschluss der Projekte realisiert.

Unter Berücksichtigung eines annähernd ausgeglichenen Finanzergebnisses sowie einer sehr niedrigen Steuerquote belief sich der Jahresüberschuss nach den ersten sechs Monaten des laufenden Geschäftsjahres 2012 auf 0,33 Mio. Euro gegenüber 0,48 Mio. Euro im Vorjahr. Die noch vorhandenen Verlustvorträge in der AG sollten nach unserer Einschätzung dieses Jahr aufgebraucht werden.

Bilanzielle Situation - Konsolidierung von SHS VIVEON erhöht Bilanzsumme
Die SHS VIVEON AG verfügt unserer Einschätzung nach weiterhin über eine gesunde finanzielle Bilanzstruktur. Die Eigenkapitalquote lag zum 30.6.2012 mit 44,3% (31.12.2011: 52,0%) auf einem soliden Niveau.

Der deutliche Anstieg der Bilanzsumme um mehr 1,5 Mio. Euro ist zu einem Großteil der Erstkonsolidierung der neu gegründeten Tochtergesellschaft SHS VIVEON GmbH geschuldet. Durch die Konsolidierung der SHS VIVEON GmbH erhöhten sich die Forderungen aus Lieferungen und Leistungen im Konzern um rund 1,1 Mio. Euro auf 5,32 Mio. Euro. Des Weiteren verzeichnete der Geschäfts- und Firmenwert einen Anstieg um rund 0,35 Mio. Euro. Dieser Anstieg resultiert aus den aufgelaufenen Verlusten der SHS VIVEON GmbH seit deren Gründung im zweiten Halbjahr 2011.

Prognose und Modellannahmen

Umsatzprognosen - Umsatzprognose bestätigt
Die SHS VIVEON AG befindet sich unserer Einschätzung nach auf einem guten Weg unsere Prognosen für das laufende Geschäftsjahr 2012 zu erreichen. Wir gehen daher unverändert von Umsatzerlösen in Höhe von 27,50 Mio. Euro für 2012 aus. Der Vorstand hat zudem die mittelfristigen Ziele im Rahmen der eingeschlagenen Wachstumsstrategie bestätigt. Bis 2015 plant das Unternehmen ein jährliches Wachstum von rund 20%.

Der Abbau der unfertigen Leistungen im Rahmen langlaufender Kundenprojekte sollte in der zweiten Jahreshälfte voranschreiten und entsprechend als Umsatz ausgewiesen werden. Sowohl der Abbau der hohen Bestände zum Halbjahr als auch die Realisierung der stillen Reserven sollte sich somit positiv auf der Umsatz- und Ergebnisseite bemerkbar machen.

Die operative Entwicklung und die Integration der SHS VIVEON GmbH schreitet nach unserer Ansicht gut voran. Die ersten Kunden konnten hier gewonnen werden und auch bei Bestandskunden kommen die Berater zum Einsatz. So sollte die Auslastungsquote bereits im zweiten Quartal 2012 auf einem zufriedenstellenden Niveau gelegen haben. Für das Gesamtjahr 2012 rechnen wir bei der SHS VIVEON GmbH mit einem Umsatzvolumen von rund 4 Mio. Euro, wovon allein rund 3 Mio. Euro in der zweiten Jahreshälfte umsatzwirksam werden sollten. Des Weiteren gehen wir davon aus, dass die SHS VIVEON GmbH den leichten Anlaufverlust im zweiten Quartal auf Jahressicht kompensieren kann.

Zusätzliche Impulse für den weiteren Jahresverlauf erwarten wir uns von dem neu gestarteten Partnerprogramm der Tochtergesellschaft GUARDEAN. Das GUARDEAN Partnerprogramm wurde Ende Juni 2012 aufgesetzt und richtet sich dabei an potentielle Referral-, Reselling-, Integration- und OEM-Partner. Die Erlöse aus Lizenzverkäufen lagen im ersten Halbjahr 2012 mit rund 0,7 Mio. Euro auf einem erfreulichen Niveau, wenn auch aufgrund von zwei Großaufträgen der Vorjahreswert nicht ganz erreicht werden konnte. Die Basis an wiederkehrenden Erlösen hat sich im ersten Halbjahr 2012 dennoch weiter erhöht.

Ergebnisprognosen - EBITDA-Marge von 8,4% in 2012 erwartet
Das Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen (EBITDA) sehen wir für das laufende Geschäftsjahr 2012 unverändert bei 2,30 Mio. Euro, was einer EBITDA-Marge von 8,4% entspricht. Die Skaleneffekte infolge der deutlichen erwarteten Umsatzausweitung sollten daher nach unserer Einschätzung im zweiten Halbjahr 2012 zum Tragen kommen.

Bei einem leicht negativen Finanzergebnis von -0,08 Mio. Euro sowie einer angenommenen Steuerquote auf Konzernebene von 21,0% rechnen wir für 2012 mit einem Jahresüberschuss in Höhe von 1,38 Mio. Euro.

DCF-Bewertung

Modellannahmen
Die SHS VIVEON AG wurde von uns mittels eines dreistufigen DCF-Modells bewertet. Angefangen mit den konkreten Schätzungen für die Jahre 2012 bis 2013 in Phase 1, erfolgt von 2013 bis 2018 in der zweiten Phase die Prognose über den Ansatz von Werttreibern. Dabei erwarten wir durchschnittliche jährliche Steigerungen beim Umsatz von 10,00%. Das Management strebt bis 2015 eine CAGR von 20% an. Daher sind unsere Prognosen als konservativ zu sehen. Als Ziel EBITDA-Marge haben wir 9,68% angenommen. Bei einer erfolgreichen Entwicklung des Softwaregeschäfts mit einer eingehenden Erhöhung der wiederkehrenden Erlöse könnte sich unsere Annahme als zu konservativ erweisen. Zudem haben wir eine Steuerquote von 30,0% unterstellt.

In der dritten Phase wird zudem nach Ende des Prognosehorizonts ein Restwert mittels der ewigen Rente bestimmt. Im Endwert unterstellen wir eine Wachstumsrate von 1,0%, was dem langfristigen Inflationsniveau entspricht.

Bestimmung der Kapitalkosten
Die gewogenen Kapitalkosten (WACC) der SHS VIVEON AG werden aus den Eigenkapitalkosten und den Fremdkapitalkosten kalkuliert. Für die Ermittlung der Eigenkapitalkosten sind die faire Marktprämie, das gesellschaftsspezifische Beta sowie der risikolose Zinssatz zu ermitteln.

Als risikoloser Zinssatz wird der Zinssatz für 10-jährige Bundesanleihen verwendet. Dieser beträgt derzeit ca. 2,00%.

Als angemessene Erwartung einer Marktprämie setzen wir die historische Marktprämie von 5,5% an. Diese wird von historischen Analysen der Aktienmarktrenditen gestützt. Die Marktprämie gibt wieder, um wie viel Prozent der Aktienmarkt erwartungsgemäß besser rentiert, als die risikoarmen Staatsanleihen.

Gemäß der GBC-Schätzmethode bestimmt sich aktuell ein Beta von 1,54.

Unter Verwendung der getroffenen Prämissen kalkulieren sich Eigenkapitalkosten von 10,49% (Beta multipliziert mit Risikoprämie plus 10-jähriger Zinssatz). Da wir eine nachhaltige Gewichtung der Eigenkapitalkosten von 100,0% annehmen, ergeben sich gewogene Kapitalkosten (WACC) von 10,49.

Bewertungsergebnis
Die Diskontierung der zukünftigen Cashflows erfolgt dabei auf Basis des Entity- Ansatzes. Die entsprechenden Kapitalkosten (WACC) haben wir mit 10,5% errechnet. Der daraus resultierende faire Wert je Aktie zum Ende des Geschäftsjahres 2013 entspricht als Kursziel 27,92 Euro.

FAZIT

Wachstumspfad setzt sich fort; Prognosen und Kursziel bestätigt
Die SHS VIVEON AG kann auf ein erfolgreiches erstes Halbjahr 2012 zurückblicken. Im Rahmen der Wachstumsstrategie bildeten die Aufnahme der operativen Tätigkeit der neu gegründeten Tochtergesellschaft SHS VIVEON GmbH sowie der Start des GUARDEAN Partnerprogramms wichtige Eckpfeiler.

Die Gesamtleistung verzeichnete in den ersten sechs Monaten 2012 einen deutlichen Anstieg um 12,5% auf 12,75 Mio. Euro. Der Beitrag der im April konsolidierten SHS VIVEON GmbH belief sich bereits auf knapp 1 Mio. Euro. Die Lizenzverkäufe im Produktgeschäft entwickelten sich mit einem Umsatzvolumen von rund 0,7 Mio. Euro ebenfalls erfreulich und haben die Basis der wiederkehrenden Erlöse weiter erhöht. Auf der Ergebnisseite belastete ein geringer Anlaufverlust der neuen Tochtergesellschaft SHS VIVEON GmbH. Zudem konnte ein Teil der erbrachten Leistungen im ersten Halbjahr 2012 noch nicht umsatzwirksam abgerechnet werden.

Unsere Schätzungen für das laufende Geschäftsjahr 2012 haben wir unverändert gelassen. Wir gehen weiterhin von einem deutlichen Umsatzanstieg von knapp 20% auf 27,50 Mio. Euro sowie ein EBITDA von mehr als 2 Mio. Euro aus. Dabei sollte das Wachstum von allen drei Segmenten "Professional Services", "Software-related Services" und "Software" gleichermaßen getragen werden. Im Produktgeschäft erwarten wir erste Neukunden resultierend aus dem implementierten Partnerprogramm.

Unser Kursziel sehen wir unverändert bei 27,92 Euro. Ausgehend vom aktuellen Aktienkurs entspricht dies einem signifikanten Kurspotential. Wir bestätigen damit unsere Kaufempfehlung für die Aktie der SHS VIVEON AG. (Originalfassung der GBC AG vom 27.08.2012) (27.08.2012/ac/e/a)

Offenlegung von möglichen Interessenskonflikten: Mögliche Interessenskonflikte können Sie auf der Site des Erstellers/ der Quelle der Analyseeinsehen.


 

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