United Internet

Hamburg (aktiencheck.de AG) - Jochen Reichert, Analyst von Warburg Research, bewertet die Aktie von United Internet (ISIN DE0005089031 / WKN 508903 ) nach wie vor mit dem Rating "kaufen".


Die hohe Neukundengewinnung und die damit verbundene Frage, wann United Internet wieder deutliches operatives Ergebniswachstum zeigen könne, würden das Sentiment für die Aktie belasten. Jedoch bleibe die Qualität des Unternehmens wegen des abonnentenbasierten Geschäftsmodells, der hohen Qualität des nachhaltigen operativen Ergebnisses, der FCF-Stärke und der flexiblen Kostenstruktur weiterhin ausgezeichnet. Im Folgenden werde ein nachhaltiges EBITDA berechnet sowie die flexible Kostenstruktur verdeutlicht:

Per Ende 2010 habe United Internet insgesamt 9,76 Mio. Kundenverträge gehabt. Unter den Churn-Annahmen für die einzelnen Produkte DSL (1,2% pro Monat), Applications Business (1,1%) und Applications Consumers (2,0%) müsste United Internet p.a. ca. 1,49 Mio. Verträge gewinnen, um die Abonnentenzahl konstant zu halten. Bei SAC von EUR 250 für DSL und EUR 20 für Applications Business würden sich Kundenakquisitionskosten von EUR 129 Mio. p.a. ergeben, damit der Kundenbestand konstant gehalten werden könne.

United Internet gehe davon aus, in 2011 ca. 840 Tsd. neue Verträge zu akquirieren. Unter den SAC-Annahmen für Mobile von EUR 250 und Applications Business von EUR 100 würden sich ca. EUR 130 Mio. Kundenakquisitionskosten für Neuverträge ergeben. Zusätzlich dürften für das Neukundengeschäft ca. EUR 40 Mio. nicht direkt zurechenbaren Werbeaufwendungen anfallen.

Würde United Internet komplett auf Neukunden verzichten (zusätzliche Kosten in 2011e ca. EUR 170 Mio.) und nur die Kündigungen im Bestandsgeschäft ausgleichen (Kosten Ausgleich Churn und Retention Bestandsgeschäft ca. EUR 188 Mio.), würde sich ein EBITDA von EUR 495 Mio. (ISIN DE000A0M2ZK2 / WKN A0M2ZK)-Effekt EUR 325 Mio.) einstellen. Auf Basis des nachhaltigen EBITDA würde sich somit ein EV/EBITDA-Multiplikator von 5,2 sowie ein FCF pro Aktie von EUR 1,52 bzw. ein FCF-Yield von 14% (FCF pro Aktie/Aktienkurs) ergeben.

Darüber hinaus zeige eine Analyseder Umsatzkosten, dass United Internet eine hohe Kostenflexibilität habe. 50% der Umsatzkosten (Umsatzkosten 1H 2011: 66,8% des Umsatzes) seien auf den Vorleistungseinkauf DSL zurückzuführen. United Internet kaufe eine DSL-Leistung durchschnittlich für ca. EUR 17 pro Monat ein. Verzeichne United Internet nun einen DSL-Kundenrückgang, müssten weniger DSL-Leitungen gemietet werden, entsprechend würden sich die Umsatzkosten reduzieren. Weitere Komponenten der Umsatzkosten wie z.B. Router, mobile Endgeräte könnten entsprechend des Neukundengeschäfts angepasst werden.

Die Prognosen 2011e bis 2013e würden angepasst. Die Umsatzerwartungen würden zwischen 2% und 4,5% aufgrund der höheren als bisher im Modell antizipierten Neukundengewinnung erhöht. Entsprechend würden sich die EBIT-Schätzungen reduzieren. Zu beachten sei, dass sich durch ein deutlich verbessertes Finanzergebnis (im Wesentlichen Wegfall Versatel) die EPS-Prognosen sowie der neuen Aktienanzahl (neu: 205 Mio., alt: 215 Mio.) in 2012e um 13% und in 2013e um 16% erhöhen würden.

Die Aktie handle derzeit auf einem EV/EBITDA 11e von 7,0 sowie einem KGV von 13,3. Aufgrund der Unsicherheit über die Entwicklung auf operativer Ebene (wann würden die Kundenakquisitionskosten bei gleichzeitiger deutlicher Ergebnissteigerung zurückgehen) bedingt durch die hohen Aufwendungen für Neukunden und der Internationalisierungsstrategie würden kurzfristige positive Katalysatoren fehlen. Jedoch verdeutliche die hier vorgenommene Analyse des nachhaltigen EBITDA die hohe Qualität des Geschäftsmodells.

Die Analysten von Warburg Research bestätigen ihre Kaufempfehlung für die United Internet-Aktie. Das Kursziel werde unverändert bei EUR 16,20 gesehen. (Analyse vom 23.08.2011) (23.08.2011/ac/a/t)

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