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Die Aktie der Commerzbank (WKN: CBK100) gibt mir bereits seit einigen Jahren Rätsel auf. In der Bilanz stehen satte 28 Mrd. Euro Eigenkapital, das selbst vorsichtig bewertet noch 24 Mrd. Euro Kernkapital bildet. Die Marktkapitalisierung macht jedoch nur einen Bruchteil dessen aus. Beim Kurs von 3,38 EUR (30.03.) sind es nur noch 4 Mrd. Euro.

Offenbar sehen die Marktteilnehmer gewaltige versteckte Risiken, die durch die aktuelle Krise massiv verstärkt werden könnten. Ein so krasser Bewertungsabschlag impliziert schließlich ein einkalkuliertes Insolvenzrisiko.

Aber ist das nicht etwas übertrieben? Wir müssen uns ein eigenes Bild machen, um zu sehen, ob die heiße Kartoffel lecker ist oder uns die Finger verbrennen wird. Lass uns also sofort einen genaueren Blick auf 4 Aspekte werfen.

Entwickelt sich die mBank zu einem Problem?

Trotz ihres Deutschlandfokus ist die Commerzbank ein international operierender Konzern, der regelmäßig versucht, sein Portfolio an Geschäftsbereichen zu optimieren. Der Plan war, die polnische Tochter mBank zu verkaufen und dabei gegebenenfalls einen Buchgewinn einzustreichen, der das Eigenkapital weiter aufbessert. Dieser Prozess hat sich leider zu lange hingezogen, Interessenten waren rar.

Jetzt, in dieser Krisenzeit, ist an einen erfolgreichen Verkauf nicht zu denken. Wie die Olympischen Spiele muss er wohl auf 2021 verschoben werden. Eigentlich sollte das unproblematisch sein, weil es sich nur um einen Aktivtausch handelt. Statt über viele Jahre an den Überschüssen der Tochter zu partizipieren, hätte der Konzern eine Einmalzahlung im Umfang des Barwerts erhalten, was letztlich ein Nullsummenspiel ist.

Manche Kommentatoren sehen darin jedoch ein Problem. Denn Erstens zeigt sich nun, dass die vermeintlichen versteckten Reserven womöglich weit geringer sind als erhofft, und zweitens hätte die Bank das Geld gut gebrauchen können, um ihren laufenden Umbau zu finanzieren. Da könnte etwas dran sein.

Ist die Refinanzierung sichergestellt?

Die Bank muss sich regelmäßig an den Kapitalmarkt wenden, um Altschulden abzulösen und den laufenden Betrieb zu finanzieren. Der noch relativ geringe Betriebsgewinn reicht längst nicht aus zur Eigenfinanzierung. Jährlich müssen rund 6 Mrd. Euro getilgt werden. Für 2020 war vorgesehen, 10 Mrd. Euro einzusammeln, um zusätzlich noch das expandierende Kreditbuch decken zu können.

Noch im Januar gelang es, unbesicherte Finanzierungsinstrumente im Umfang von 1,75 Mrd. Euro zu günstigen Konditionen zu platzieren. Das könnte nun schwieriger werden. So ist beispielsweise der Kurs der bis 2026 laufenden 4-%-Anleihe von 117 auf 92 Euro abgestürzt. Im Umkehrschluss bedeutet das, dass die Rendite von unter 2 auf etwa 5 % geradezu explodiert ist.

Der Anleihemarkt sendet hier offenbar Alarmsignale und vertraut nicht zu 100 % darauf, dass die Commerzbank sich alternativ über die Zentralbank oder die Liquidierung von Vermögenswerten finanzieren kann.

Reichen die Risikopuffer?

Obwohl die Commerzbank über die gesamte abgelaufene Dekade hinweg daran gearbeitet hat, Risiken zu reduzieren, ist sie noch immer nicht ganz sicher im Sattel. So steckt zum Beispiel viel Geld im Immobilienmarkt, in erneuerbaren Energieprojekten und im Sektor Tourismus/Transport. Der heftige Absturz vieler Immobilienaktien und REITs zeigt, dass der langjährige Boom nun zu Ende sein könnte.

Der Energiesektor wiederum leidet unter dem außergewöhnlich niedrigen Ölpreis. Und fast alles rund um Verkehr steht bekanntlich aktuell still. Es ist daher absehbar, dass der Umfang der faulen Kredite nun steil ansteigen könnte, selbst wenn der Staat viele Milliarden aufwendet, um das Schlimmste zu verhindern. Zwar bildet die Commerzbank kontinuierlich Rücklagen zur Risikovorsorge, aber wenn sich die Probleme nun ballen sollten, dann werden diese nicht ausreichen.

Das heißt, dass im Kreditgeschäft Verluste anfallen werden, die möglicherweise nicht mit Gewinnen aus anderen Bereichen wie etwa der erfolgreichen Direktbanktochter comdirect bank (WKN: 542800) aufgefangen werden können. Das negative Ergebnis würde genauso am Eigenkapital knabbern wie etwa notwendige Abschreibungen im undurchsichtigen Segment Asset & Capital Recovery, in dem noch Vermögen und Schulden im Umfang von 11 bzw. 10 Mrd. Euro schlummern.

Das Gute ist, dass 2019 das Kernkapital mit 0,9 Mrd. Euro gestärkt wurde. Außerdem wird die von der Zentralbank gewünschte Streichung der geplanten Dividende fast 200 Mio. Euro einsparen, und operativ sollte im ersten Quartal noch ein Überschuss herausgesprungen sein.

Die Aktie ist billig, aber auch attraktiv?

Vieles hängt jetzt davon ab, wie sich das zweite Quartal entwickelt. Wenn erstens die Konjunkturprogramme von Deutschland und der EU greifen und damit größere Pleitewellen abgewendet werden können und es zweitens der Zentralbank gelingt, für eine stabile Liquiditätssituation zu sorgen, dann ist schon viel erreicht. Zwar würde ich für das laufende Geschäftsjahr dann trotzdem nicht mit Gewinnen rechnen, aber entscheidend ist, dass größere Verluste vermieden werden.

Hilfreich wäre zudem, wenn sich an der Zinsfront eine gemäßigte Trendwende einstellen würde. Das Management kalkuliert mit einer Verbesserung des Zinseinkommens in Höhe von 500 bis 1.000 Mio. Euro pro Jahr, wenn das Zinsniveau über die kommenden Jahre positives Terrain erreicht. Gleichzeitig würde sich die ausufernde Finanzierungslücke der Pensionskasse wieder schließen, was ebenfalls schnell die eine oder andere Milliarde auf dem Papier einbringt.

Unter diesen Voraussetzungen könnte die Commerzbank-Aktie eine hervorragende Investitionsgelegenheit darstellen. Für jeden investierten Euro bekommt man hier mehr als 6 Euro Nettovermögen (21,54 Euro pro Aktie zum 31.12.2019). Kommt das Finanzhaus ohne größeren Schaden durch diese Krise und gelingt es, die laufende Modernisierungsstrategie konsequent umzusetzen, dann müsste das brachliegende Potenzial irgendwann realisiert werden.

Trotz dieser attraktiven Aussichten sollten wir jedoch die Risiken nicht ausblenden. Die Warnsignale sind nicht zu übersehen. Von daher würde ich diese Aktie eher als spannende Beimischung denn als solides Kerninvestment sehen.

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Ralf Anders besitzt keine der erwähnten Aktien. The Motley Fool besitzt keine der erwähnten Aktien.

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