Anduril: Wie viel Werft steckt in einer Softwarebewertung von 61 Milliarden Dollar?

Innerhalb einer Woche hat Anduril einen Army-Auftrag über bis zu 1,8 Milliarden Dollar gemeldet und angekündigt, 3,7 Milliarden Dollar Eigenkapital in eine Werft bei Baltimore zu stecken.

Über dem nicht börsennotierten Rüstungsunternehmen, das nach der Series-H-Runde vom Mai mit 61 Milliarden Dollar bewertet wird, schwebt damit eine Frage: Kauft man zu diesem Preis noch eine Softwareplattform oder zunehmend einen Industriekonzern mit Fabriken und Werften? Darüber sprechen wir mit Eduard Altmann.

Stock World Redaktion: Ein Mitgründer sitzt jetzt in Pentagons Project Meridian, und der Präsident verkündet die neue Werft persönlich mit. Hängt Anduril damit nicht schlicht an einem politischen Faden, der jederzeit reißen kann?

Eduard Altmann: In Ihrer Frage stecken zwei Sachverhalte, und die gehören getrennt. Das eine ist die Nähe zu dieser Regierung. Palmer Luckeys Rolle bei Project Meridian wirft berechtigte Fragen nach Interessenkonflikten auf, und eine Werft, die im Weißen Haus angekündigt wird, ist immer auch ein politisches Symbol. Das andere ist die Nachfrage.

Drohnenangriffe in der Ukraine und im Nahen Osten, Vorfälle über US-Stützpunkten, die Army, die über 120 Beschaffungswege auf eine Plattform zusammenlegt: Das verschwindet nicht mit dem nächsten Wahlergebnis.

Ein Machtwechsel in Washington würde Anduril vermutlich Tempo kosten. Den Rückenwind in der Breite würde er kaum drehen. Wenn ich ein einzelnes Risiko benennen muss, liegt es woanders. Anduril baut gerade Fabriken und Werften mit eigenem Geld, und damit verändert sich, was man hier eigentlich besitzt.

Stock World Redaktion: Dann konkret: Was kauft man für 61 Milliarden Dollar?

Eduard Altmann: Vor allem Erwartungen, die in Obergrenzen formuliert sind. Nehmen Sie den NGC2-Auftrag vom 5. Oktober. Bis zu 1,8 Milliarden Dollar über fünf Jahre klingt gewaltig, fest vereinbart ist eine Basisvergütung von 162,8 Millionen.

Weniger als ein Zehntel. Bei Arsenal-2 sehen Sie dasselbe Muster mit umgekehrtem Vorzeichen: Die 3,7 Milliarden Eigenkapital legt Anduril selbst auf den Tisch, die bis zu 2,9 Milliarden der Navy sind leistungsabhängig. Das Geld des Unternehmens ist also sicher gebunden, das Geld des Kunden kommt unter Bedingungen.

Der Konsens erzählt Anduril als Softwarefirma mit Lattice als Herzstück, und da hat er recht, Lattice ist das Wertvollste an diesem Unternehmen. Was ich in der Bewertung nicht wiederfinde, ist der wachsende Anteil an Hallen, Stahl und Werftkapazität. Komponenten für Virginia-Klasse-U-Boote zu fertigen ist ein ehrbares Geschäft. Mit Softwaremargen hatte es historisch wenig zu tun.

Stock World Redaktion: Sie sagen, fest vereinbart sei „weniger als ein Zehntel“. Bei Rüstungs-Rahmenverträgen ist das völlig normal, auch die etablierten Primes bekommen ihr Geld tranchenweise. Konstruieren Sie da nicht einen Widerspruch, den es gar nicht gibt?

Eduard Altmann: Was die Vertragsmechanik angeht, sitzt der Punkt. An der Struktur ist nichts ungewöhnlich. Ungewöhnlich ist, wie sie gelesen wird. Bei Lockheed oder RTX rechnet niemand eine Obergrenze als künftigen Umsatz, bei einem privat finanzierten Wachstumsunternehmen wird jede Obergrenze zur Schlagzeile und damit zur Stütze der nächsten Finanzierungsrunde.

Der Army-Rahmen über bis zu 20 Milliarden in zehn Jahren ist ein Höchstwert. Als Auftragsbestand taugt er nicht. Deshalb beobachte ich eine Größe genauer als jede Pressemitteilung: wie schnell aus Rahmen tatsächliche Abrufe werden.

Stellt die Army in den kommenden Jahren zügig Einheit um Einheit auf Lattice um und nähern sich die Abrufe sichtbar den Obergrenzen, dann liege ich falsch. Dann wäre die Bindung der Kunden so stark, wie die Optimisten sagen, und die Werft wäre eine Randnotiz. Kleben die Abrufe dagegen an den Basisbeträgen, trägt das Fabrikgeschäft einen immer größeren Teil der Bewertung.

Stock World Redaktion: Skeptiker lagen bei Anduril bisher fast immer daneben. Warum sollten ausgerechnet Sie diesmal richtig liegen?

Eduard Altmann: Vielleicht tue ich das nicht. Dieses Team gewinnt dort, wo andere jahrelang verwalten, das erkenne ich ausdrücklich an. Meine Skepsis gilt dem Preis, den andere heute für diesen Erfolg bezahlen.

Stock World Redaktion: Was müsste passieren, damit die heutige Bewertung im Rückblick günstig aussieht?

Eduard Altmann: Das Umfeld liefert seinen Teil ohnehin. Das NATO-Ziel von fünf Prozent des BIP bis 2035 und die Rekordbudgets für Drohnen und Drohnenabwehr in Washington schieben die gesamte Branche an, davon zehren Kratos, Helsing und Palantir genauso. Das gehört dem Sektor.

Anduril muss zeigen, was ihm selbst gehört. Entscheidend ist für mich, ob die Fabrik in Ohio tatsächlich Serienfertigung in Automobilgrößenordnungen schafft und die Margen dabei halten.

Die kursierenden 40 bis 50 Prozent Bruttomarge sind Marktschätzungen, testiert ist davon nichts. Sie stammen aus einer Phase, in der Software und vergleichsweise leichte Hardware den Mix dominierten. Halten sie auch dann, wenn U-Boot-Komponenten dazukommen, wäre das eine echte Leistung, und dann sähe ich die Sache freundlicher.

Europa ist der zweite Hebel, allerdings ein zäher. Das SAFE-Instrument bevorzugt europäische Hersteller, da muss die Kooperation mit Rheinmetall Türen öffnen, die Anduril allein verschlossen blieben. Die ungeklärte Rechtslage bei autonomer Zielerfassung kann übrigens in beide Richtungen ausschlagen.

Stock World Redaktion: Weniger als ein Zehntel des NGC2-Rahmens ist als Basisvergütung fest zugesagt, die Werft finanziert Anduril selbst. Reicht Ihnen das, um 61 Milliarden Dollar für gerechtfertigt zu halten?

Eduard Altmann: Nein, mir reicht das nicht. Ein Zehntel fest, dazu eine Werft, deren Risiko Anduril allein trägt: Damit ist ein großer Teil der Bewertung Vorschuss auf Abrufe, die erst noch kommen müssen. Lattice halte ich für ein echtes Qualitätsgeschäft, vermutlich das beste in der neuen Rüstungslandschaft.

Bezahlt wird aber zum Preis einer reinen Plattform ein Unternehmen, das mit jedem Quartal mehr Fabrik wird. Spätestens wenn bei einem Börsengang testierte Margen auf dem Tisch liegen, wird dieser Unterschied jemand ausrechnen.