DWS Aktie: Analyst Altmann nennt die Qualität vom Markt geliehen

DWS hat für das dritte Quartal 2026 Rekord-Nettomittelzuflüsse gemeldet und blieb bei Erträgen und Gewinn dennoch hinter den Erwartungen zurück. Parallel dazu begrenzt der hauseigene Immobilienfonds „grundbesitz europa“ die Rückgaben vorerst auf zehn Prozent je Termin.

Wie viel von dem Kundenzuspruch kommt am Ende als Gebühr beim Aktionär an, und wie gut ist das Geschäft geschützt, wenn das Marktumfeld nicht mehr mitspielt? Darüber sprach die Redaktion mit Eduard Altmann.

DWS (DE000DWS1007) — Schlusskurse 11.05.2026 bis 06.11.2026, Angaben in EUR. Stand: 06.11.2026.

Stock World Redaktion: Wenige Tage nach den Rekordzuflüssen zahlt „grundbesitz europa“ fällige Rückgaben zunächst nur zu zehn Prozent aus. Muss man daraus nicht schließen, dass bei DWS das Geld schneller zur Tür hinausdrängt, als das Haus es verkraftet?

Eduard Altmann: Nein. An dieser Stelle reißt die Kette. Die Rücknahmebeschränkung ist ein Werkzeug innerhalb eines einzelnen Fonds, der seine Immobilien nicht über Nacht verkaufen kann und deshalb die Auszahlungen streckt. Die Bilanz der börsennotierten DWS-Gruppe hängt daran nicht.

Auch die BaFin hat gerade erklärt, worin sich eine Beschränkung von einer Aussetzung unterscheidet. Die Beschränkung ist die mildere Variante. Wer daraus eine Liquiditätskrise des Vermögensverwalters ableitet, verwechselt den Topf mit dem Koch.

Getroffen wird etwas anderes. Immobilien gehören zu den Produkten, an denen ein Verwalter ordentlich verdient, deutlich besser als an einem Indexfonds. Schrumpft so ein Fonds über Monate, verschiebt sich die Ertragsmischung in die falsche Richtung.

Und DWS hat ein empfindliches Gedächtnis beim Thema Governance. Das Bußgeld aus der Frankfurter Untersuchung ist erst seit April 2025 erledigt. Jeder Fall, in dem Kunden nicht an ihr Geld kommen, wird unter diesem Licht gelesen, auch wenn er sauber nach Regelwerk läuft.

Stock World Redaktion: Xtrackers hielt Ende 2025 in Europa einen ETP-Marktanteil von 10,4 Prozent, dazu kommt der Vertrieb über die Privatkundenbank der Deutschen Bank. Das ist doch ein Burggraben. Warum reden Sie ihn klein?

Eduard Altmann: Weil er schmal ist, und ich messe ihn daran, ob er Preise schützt. Die Größe von Xtrackers ist eine Hürde für kleine Anbieter, die dieselbe Technik und Abwicklung auf viel weniger Vermögen verteilen müssen. Gegenüber den anderen Großen schützt sie kaum. Der Vertrieb über die Deutsche Bank ist eingespielt und erleichtert die Kundengewinnung. Exklusiv oder preisgeschützt ist er nicht.

Das Unternehmen beschreibt selbst anhaltenden Gebührendruck durch passive Konkurrenz und kostenbewusste institutionelle Kunden. Wer so etwas in den eigenen Bericht schreibt, hat keine Preissetzungsmacht. Im dritten Quartal 2026 sieht man das an der Zusammensetzung der Zuflüsse: Von den 30,9 Milliarden Euro waren nur 16,6 Milliarden langfristige Gelder, der Rest Cash-Produkte und Advisory, also Volumen mit dünner Marge.

Meine Messlatte ist deshalb eine einzige Zahl. Das Management verspricht für 2027 eine Kosten-Ertrags-Relation unter 55 Prozent. Erreicht DWS das in einem Markt ohne Rückenwind, trägt der Schutz tatsächlich. Kommt die Zahl nur zustande, weil steigende Kurse das verwaltete Vermögen aufblähen, dann ist es geliehene Qualität.

Stock World Redaktion: „Geliehene Qualität“ klingt hart. Jeder Vermögensverwalter verdient prozentual auf das verwaltete Vermögen. Nach Ihrer Logik hätte die ganze Branche keine Qualität. Ist dieser Maßstab nicht schlicht unfair?

Eduard Altmann: Da ist was dran. Die ganze Branche schwimmt mit dem Markt, und niemand kann DWS vorwerfen, dass ein steigender DAX die Gebührenbasis erhöht. Mich interessiert der Anteil, den das Haus aus eigener Kraft beisteuert. Das ist die Trennung zwischen Umfeld und Leistung, und da gibt es zwischen den Häusern echte Unterschiede.

Konkret prüfe ich, ob die Erträge schneller wachsen als das verwaltete Vermögen. Im dritten Quartal 2026 standen 1.221 Milliarden Euro verwaltetem Vermögen Erträge von 784 Millionen Euro gegenüber, und die blieben unter den Erwartungen. Das spricht eher für meine Skepsis.

Hoops redet von einer verbesserten Ertragszusammensetzung. Wenn die Erträge in den nächsten zwei, drei Quartalen dem Vermögen davonlaufen, bei seitwärts laufenden Märkten, dann liege ich falsch. Darauf schaue ich, lange bevor der Kurs mir etwas sagt.

Stock World Redaktion: Ihr faires Niveau liegt praktisch auf dem Median des Analysten-Konsens von 71,4 Euro. UBS steht bei 76 Euro und „Buy“, Goldman Sachs bei 64 Euro und „Sell“. Was sagen Sie, das der Durchschnitt nicht ohnehin schon sagt?

Eduard Altmann: Bei der Zahl bin ich ganz unspektakulär. Ich lande bei rund 71 Euro und behaupte nicht, der Markt verschätze sich. Mein Punkt ist die Form der Verteilung um diese Zahl herum.

Der Jahresausblick wurde bestätigt, ausdrücklich unter der Voraussetzung eines unterstützenden Marktumfelds. Dieses Kleingedruckte ist wichtiger als jedes Kursziel. Läuft alles nach Plan, holt man die Lücke zum fairen Niveau, mehr steckt da kaum drin. Dreht der Markt, fallen die Gebühren mit dem Vermögen, und ein schmaler Burggraben bremst diesen Fall nicht. Das Chancen-Risiko-Verhältnis ist also schief, und das zeigt die Mitte des Konsens nicht.

Den politischen Rückenwind durch Spar- und Investitionsunion und Rentenreform gewichte ich niedriger als manche Optimisten. Das ist noch kein umgesetztes Recht. Die Kleinanlegerstrategie treibt die Kunden außerdem zum Kostenvergleich. Xtrackers bekommt dadurch Volumen, aber eben zu Indexfonds-Preisen. Die Goldman-Kürzung der Gewinnschätzungen um etwa zwei Prozent ist übrigens kein Drama. Das ist Feinjustierung.

Stock World Redaktion: Was müsste passieren, damit Sie DWS zutrauen, einen echten Nachfrageeinbruch unbeschadet zu überstehen?

Eduard Altmann: Die Kunden müssten bleiben, wenn es weh tut, und zwar zu den alten Preisen. Das habe ich bei DWS so noch nicht gesehen. Wer im Abschwung den Preis senken muss, um seine Kunden zu halten, ist austauschbar.

Stock World Redaktion: Ihre Messlatte war eine Kosten-Ertrags-Relation unter 55 Prozent im Jahr 2027, erreicht ohne Rückenwind vom Markt. Was ist DWS für Sie nach diesem Gespräch: ein Qualitätsgeschäft oder geliehene Qualität?

Eduard Altmann: Heute ist es noch geliehen. DWS ist ein gut geführter, skalierbarer Verwalter mit diszipliniertem Kostenmanagement, das erkenne ich an. Die Mühle läuft allerdings mit dem Wasser, das der Markt liefert, und die Rekordzuflüsse bestehen zu einem guten Teil aus Volumen, das wenig abwirft.

Den Unterschied mache ich an den 55 Prozent fest: Schafft das Management sie bei müden Märkten, ändere ich mein Urteil gern. Bis dahin bezahlt man beim aktuellen Kurs einen soliden Betrieb zu einem vernünftigen Preis und trägt dabei ein Abwärtsrisiko, das der Burggraben nicht abfängt.