LEGO: Wie viel vom Wachstum ist nur geliehene Konjunktur?

Zwei Monate nach den Halbjahreszahlen fehlt bei LEGO der nächste harte Datenpunkt. Offen ist, ob ein Umsatzplus von 21 Prozent das Weihnachtsgeschäft übersteht oder ob es zu einem guten Teil vom Rückenwind eines boomenden Spielwarenmarkts lebt. Die neuen Partnerschaften mit Sanrio und Daft Punk sorgen für Schlagzeilen, finanzielle Details dazu gibt es nicht. Wir haben die Rechnung mit Eduard Altmann durchgesprochen.

Stock World Redaktion: LEGO hat im ersten Halbjahr 4,6 Milliarden Kronen in Fabriken gesteckt, das Werk in Virginia soll 2027 öffnen. Und das in einem Jahr, in dem der gesamte Spielwarenmarkt um 14 Prozent wächst. Baut da jemand Kapazität genau auf dem Gipfel?

Eduard Altmann: Das ist die Sorge, mit der ich anfange. Wenn ich falsch liege, dann so: Der Markt normalisiert sich, das Weihnachtsgeschäft fällt schwächer aus als erhofft, und LEGO sitzt ab 2027 auf einer teureren Fabrikbasis, die gefüllt werden will. Dann drücken die Fixkosten auf die Marge. Das wäre ärgerlich, aber kein Absturz.

Ein Teil dieser Investition ist Versicherung gegen Zollregime, und eine Versicherung zahlt man auch, wenn es nicht brennt. Wichtiger ist mir die Trennung zwischen Umfeld und eigener Leistung. Von den 22 Prozent Wachstum bei den Konsumentenverkäufen erklärt der Markt den größeren Teil.

Rund acht Punkte darüber hinaus sind LEGOs eigenes Verdienst, und nur dieser Teil gehört dem Unternehmen wirklich. Der Rest ist geliehene Konjunktur. Eine Einschränkung gehört dazu: Die Gesellschaft ist nicht börsennotiert. Ich bewerte hier also keinen Kurs, ich frage, wie viel Erwartung in dieser Wachstumsrate steckt und wie viel davon das Geschäft halten kann.

Stock World Redaktion: Sie suchen das Verlustszenario bei einer Firma mit der fünftstärksten Marke der Welt und einem Steinsystem, das seit 1958 kompatibel ist. Ist dieser Burggraben nicht genau der Grund, warum der schlechte Fall hier kaum eintritt?

Eduard Altmann: Da springen Sie einen Schritt zu weit. Die Marke schützt den Marktanteil. Sie schützt nicht die Wachstumsrate. Wer jahrzehntelang Steine gesammelt hat, kauft keine Billigkopien, geschenkt. Daraus folgt, dass LEGO in einem schwachen Jahr weniger verliert als die Konkurrenz. Es folgt nicht, dass LEGO in einem schwachen Markt mit über 20 Prozent weiterwächst.

Genau an dieser Stelle reißt die Kette. Der Burggraben begrenzt also die Tiefe des Verlustszenarios, er verhindert seinen Eintritt nicht. Und das Wachstum der letzten Halbjahre hängt stark an Lizenzen wie Star Wars, Marvel, Formel 1 und neu Pokémon. Lizenzen haben Laufzeiten. Das kompatible System gehört LEGO für immer, der Glanz von Hello Kitty nur für die Dauer eines Vertrags.

Stock World Redaktion: Reputationsrankings, Markenwerte, Rekordzahlen: Alle Welt liebt diese Firma. Sind Sie nicht einfach der Spielverderber auf dem Kindergeburtstag?

Eduard Altmann: Vielleicht. Ich mag die Firma auch. Lizenzen mietet man nur, die Marke gehört einem selbst – und mich interessiert, wie viel vom Erfolg gerade gemietet ist.

Stock World Redaktion: Sie sagten vorhin, nur die rund acht Punkte über dem Markt gehörten dem Unternehmen wirklich, der Rest sei geliehene Konjunktur. Dann ist Ihr Verlustszenario doch ziemlich harmlos, wenn LEGO selbst im Abschwung den Markt schlägt?

Eduard Altmann: Harmlos ist es nur, solange dieser Vorsprung hält. Und genau daran würde ich meinen Irrtum früh erkennen, lange bevor irgendein Gewinn kippt. 2025 lagen die Konsumentenverkäufe neun Punkte über dem Markt, im ersten Halbjahr 2026 acht.

Diese Lücke ist mein Indikator. Schrumpft sie in den kommenden zwei Berichtsperioden auf deutlich unter fünf Punkte, dann trägt die Marke weniger als ich glaube, und das Wachstum war stärker vom Markt und von einzelnen Lizenzen getrieben. Dann wäre die neue Kapazität in Virginia zu früh gebaut.

Bleibt die Lücke dagegen auch in einem abkühlenden Markt bei fünf Punkten oder mehr, liege ich mit meiner Skepsis falsch, und LEGO verdient seine Rekorde aus eigener Kraft. Was ich dabei ausdrücklich ignoriere, ist das absolute Wachstum. Ein Rückgang von 21 auf zehn Prozent sagt in einem lahmen Markt wenig. Die Differenz sagt alles.

Stock World Redaktion: Angenommen, der Abschwung kommt nicht aus der Nachfrage, sondern aus Washington. Was müsste in der Handelspolitik passieren, damit Ihr Verlustszenario doch teuer wird?

Eduard Altmann: Da müsste schon einiges zusammenkommen. Der Supreme Court hat im Februar den IEEPA-Zöllen die Grundlage entzogen, der Ersatzzoll nach Section 122 lief laut den verfügbaren Berichten Ende Juli aus. Ob danach etwas Neues kam, konnte ich nicht belegen, das ist eine echte Lücke.

Dass Zölle das Halbjahr nicht wesentlich belastet haben, ist eine Selbstauskunft des CEO, mehr nicht. Ich halte sie trotzdem für plausibel, weil LEGO seine Lieferketten flexibel steuert und ab 2027 in den USA selbst fertigt. Teuer würde es erst bei einem breiten, dauerhaften Zollregime, bevor Virginia läuft.

Dieses Fenster ist schmal. Die EU-Spielzeugverordnung mit ihren PFAS-Verboten und dem digitalen Produktpass sehe ich eher als Vorteil für einen etablierten Hersteller mit eigener Fertigung, aber die greift ohnehin erst 2030. Für mich bleibt Washington ein Nebenschauplatz. Das größere Risiko steht im Kinderzimmer.

Stock World Redaktion: Ihr Maßstab ist die Lücke zwischen LEGO und dem Spielwarenmarkt, mit fünf Punkten als Schwelle. Entscheiden Sie sich: Ist das aktuelle Wachstum überwiegend eigene Leistung oder geliehene Konjunktur?

Eduard Altmann: Überwiegend geliehen, im Sinne der reinen Arithmetik. Der Markt liefert derzeit den größeren Teil des Tempos, und das Tempo wird nicht bleiben. Was mich trotzdem ruhig schlafen lässt, ist die Verteilung des Risikos: Wenn ich mich irre, dann nach oben, weil LEGO den Vorsprung hält.

Wenn der Markt mich bestätigt, verliert LEGO Wachstum und etwas Marge, aber kaum Substanz. Eine solche Asymmetrie findet man selten bei einem Unternehmen in Rekordverfassung. Die Lizenzschlagzeilen dieses Herbstes würde ich dabei vergessen, bis sie in einer Bilanz auftauchen. Interessant wird erst das Jahr, in dem der Markt nicht mehr hilft.