Mutares Aktie: Analyst Altmann zählt nur, was bei der Holding ankommt

Die eng beieinanderliegenden Analystenschätzungen für Mutares lassen eine entscheidende Bewertungsfrage offen: Wie viel der geschätzten Beteiligungswerte lässt sich tatsächlich als Geld für die Holding realisieren?

Die Prüfung eines möglichen Börsengangs von Nord Gas Solutions und der abgeschlossene Stuart-Verkauf rücken diese Frage in den Vordergrund. Die Redaktion fragt Eduard Altmann, wie belastbar der Bewertungsabschlag unter diesen Voraussetzungen ist.

Mutares (DE000A2NB650) — Schlusskurse 12.05.2026 bis 06.11.2026, Angaben in EUR. Stand: 06.11.2026.

Stock World Redaktion: Ihre Zurückhaltung wirkt zunehmend übervorsichtig: Mutares hat Stuart verkauft und prüft einen Börsengang von Nord Gas Solutions. Wie viele Belege für funktionierende Verkäufe brauchen Sie denn noch?

Eduard Altmann: Der Abschluss bei Stuart belegt, dass Mutares Beteiligungen tatsächlich veräußern kann. Den daraus abgeleiteten Beweis einer attraktiven Rendite akzeptiere ich allerdings nicht: Der Kaufpreis wurde nicht veröffentlicht. Der Stuart-Verkauf verrät noch keinen guten Ertrag.

Ich beginne beim möglichen Verlust. Wenn sich Verkäufe verzögern und sanierungsbedürftige Beteiligungen länger Unterstützung brauchen, treffen zusätzliche Kosten auf später eintreffende Erlöse.

Höhere Finanzierungskosten verschärfen diese Lage; die Anleihe 2023/2027 ist variabel verzinst. Ein möglicher Börsengang hilft dann erst, wenn daraus tatsächlich verfügbare Mittel entstehen. Bei Nord Gas Solutions fehlen bislang Bewertung und Platzierungsvolumen.

Wie teuer dieses Szenario für die Aktionäre würde, lässt sich aus den vorliegenden Angaben nicht seriös beziffern. Genau deshalb gewichte ich die Finanzierung stärker als die Zahl angekündigter Transaktionen.

Stock World Redaktion: Welchen belastbaren Gehalt hat dann die Substanzschätzung von rund 2,3 Milliarden Euro?

Eduard Altmann: Sie zeigt zunächst, wie viel Wert sich unter bestimmten Annahmen im Portfolio verorten lässt. Die rund 2,3 Milliarden Euro beruhen auf geschätzten Segmentmargen und Bewertungsmultiplikatoren. Schon die Segmentumsätze des Ausgangsjahres sind nach der Neugliederung nicht ausreichend belegt. Das ist eine empfindliche Grundlage.

Hinzu kommt, dass die verwendete Schuldenbetrachtung Verpflichtungen auf Beteiligungsebene nicht vollständig erfasst, etwa aus Leasing und Pensionen. Der Abschlag ist teilweise verdient. Eine solche Rechnung kann interessante Beteiligungen sichtbar machen; als Untergrenze für den Aktienwert taugt sie für mich nicht. Entscheidend bleibt, was nach Verpflichtungen und weiteren Sanierungskosten bei der Holding ankommt.

Stock World Redaktion: „Der Abschlag ist teilweise verdient“, sagen Sie. Dann könnte Ihre ganze Substanzrechnung doch bloß eine elegante Begründung für Optimismus sein. Worauf stützen Sie überhaupt noch eine positive Einschätzung?

Eduard Altmann: Auf erkennbare operative Substanz in einzelnen Beteiligungen. Efacec meldete für die ersten neun Monate 2026 einen Umsatz von 229 Millionen Euro. Der Auftragsbestand lag nach Unternehmensangaben bei mehr als einer Milliarde Euro. Netzmodernisierung und Elektrifizierung liefern dafür einen günstigen Nachfragehintergrund.

Diese Nachfrage ist allerdings zunächst Rückenwind aus dem Umfeld. Die eigene Leistung muss sich darin zeigen, Aufträge profitabel abzuarbeiten und daraus einen angemessenen Verkaufserlös zu erzielen. Für Efacec werden strategische Optionen frühestens mit Blick auf 2027 geprüft; eine Transaktionsentscheidung steht aus.

Mein faires Zwölfmonatsniveau von rund 46 Euro setzt erfolgreiche Wertrealisierungen voraus. Es liegt praktisch beim Analysten-Konsens. Meine Skepsis betrifft vor allem die vermeintliche Sicherheit dieses Werts: Der Abstand zur heutigen Bewertung ist kein verlässlicher Verlustpuffer.

Stock World Redaktion: Mit dem abgeschlossenen Terranor-Verkauf hat das Management bereits geliefert. Wird Ihre Forderung nach weiteren Belegen nicht irgendwann unfair?

Eduard Altmann: Den Erfolg erkenne ich an. Er spricht für das Können der Mannschaft. Für mein Urteil zählt trotzdem, was nach allen Kosten übrig bleibt. Da bleibe ich anspruchsvoll.

Stock World Redaktion: Was müsste bei Nord Gas Solutions konkret gelingen, damit Ihre vorsichtig positive Einschätzung trägt – und woran würde sie scheitern?

Eduard Altmann: Nord Gas Solutions müsste die günstige Nachfrage in belastbare Erträge übersetzen und bei einem Verkauf oder Börsengang eine Bewertung erreichen, die nach Kosten einen attraktiven Mittelzufluss ermöglicht. Das Management erwartet für 2026 mehr als 575 Millionen Euro Umsatz. Energieversorgungssicherheit und LNG-Infrastruktur stützen diese Erwartung; sie ersetzen die operative Umsetzung nicht.

Ein Börsengang könnte zunächst eine externe Bewertung liefern. Mutares will dabei bedeutender Aktionär bleiben, weshalb eine Börsennotierung und eine umfassende Auszahlung an die Holding auseinanderliegen können.

Meine tragende Voraussetzung ist, dass das eigene Sanierungswissen wiederholt zu verwertbaren Beteiligungswerten führt. Würden operative Fortschritte regelmäßig durch weitere Finanzierung und Sanierung aufgezehrt, wäre diese Voraussetzung beschädigt. Übrig blieben unsichere Schätzwerte und laufende Verpflichtungen. Dann wäre meine positive Bewertung zu hoch angesetzt. Ein einzelner verschobener Börsengang würde dafür noch nicht reichen.

Stock World Redaktion: Die rund 2,3 Milliarden Euro Substanzschätzung sind für Sie keine Untergrenze. Trägt der Bewertungsabschlag trotzdem ein positives Gesamturteil, wenn weitere Sanierungskosten und verzögerte Verkäufe drohen?

Eduard Altmann: Für mich trägt er ein vorsichtig positives Urteil. Ich erkenne verwertbare Substanz und die Fähigkeit zu abgeschlossenen Verkäufen; den möglichen Verlust begrenzt die Schätzrechnung allerdings kaum. Weitere Sanierungskosten wiegen deshalb schwerer als eine zusätzliche Verkaufsankündigung. Mutares muss jetzt vor allem belegen, wie viel Geld aus den Beteiligungswerten tatsächlich bei der Holding ankommt.