Nel ASA Aktie: Analyst Altmann zweifelt am Gewinn aus billigeren Anlagen

Im Gespräch mit Eduard Altmann geht es um Nels Versprechen günstigerer Elektrolyseure und die Frage, wie daraus ein tragfähiges Geschäft werden kann. Während die neue druckalkalische Plattform und europäische Förderung die Wachstumserzählung stützen, zeigen die Zahlen zum dritten Quartal 2026 eine wachsende PEM-Sparte und einen scharfen Rückgang im alkalischen Geschäft.

Nel ASA (NO0010081235) — Schlusskurse 15.05.2026 bis 11.11.2026, Angaben in EUR. Stand: 11.11.2026.

Stock World Redaktion: Welche wirtschaftliche Substanz trägt die Bewertung von Nel heute überhaupt?

Eduard Altmann: Technisches Wissen, industrielle Anlagen und die Chance, bei einer wachsenden Wasserstoffnachfrage zum Zuge zu kommen. Eine belastbare Ertragskraft gehört bislang nicht dazu. Deshalb liegt mein faires Zwölfmonatsniveau mit rund 0,2 Euro auch nahe am Analysten-Konsens. Eine große Bewertungsentdeckung sehe ich hier nicht.

Mein Vorbehalt liegt eine Ebene tiefer: Günstigere Elektrolyseure können Wasserstoffprojekte wirtschaftlicher machen. Wie viel von diesem Vorteil bei Nel hängen bleibt, ist völlig offen.

Bei austauschbaren Anlagen und erheblichem Wettbewerb kann der Kunde den größten Teil des Fortschritts bekommen. Der Hersteller hat dann ein besseres Produkt und verdient trotzdem kaum Geld. Diese Verteilung des Nutzens gewichte ich stärker als die bloße Aussicht auf einen größeren Markt.

Stock World Redaktion: Die PA-Series verspricht einen Anlagenpreis unter 1.450 Dollar je Kilowatt. Mit geschützter Technologie könnte Nel den Wettbewerb doch gerade über die Kosten schlagen. Ist Ihre Skepsis bei dieser Bewertung nicht längst berücksichtigt?

Eduard Altmann: Dass der Kurs diesen möglichen Vorteil angemessen berücksichtigt, müssten Sie zunächst begründen. Woran machen Sie fest, welchen künftigen Ertrag der Markt Nel bereits zugesteht? Aus einem niedrigen Aktienpreis allein lässt sich das nicht ableiten.

Das technische Versprechen erkenne ich an. Die proprietären Fertigungsverfahren können wertvoll werden. Nur fehlt der Nachweis im großen Maßstab. Auch der Vergleich mit chinesischen Angeboten verlangt Sorgfalt: Ein Stack und eine schlüsselfertige Anlage haben einen unterschiedlichen Leistungsumfang. Die spektakulärste Preiszahl gewinnt deshalb noch keinen seriösen Vergleich.

Eine billigere Anlage garantiert Nel noch keinen besseren Ertrag. Dafür müssen die eigenen Kosten schneller sinken als die erzielbaren Verkaufspreise.

Stock World Redaktion: Sie sagen: „Eine billigere Anlage garantiert Nel noch keinen besseren Ertrag.“ Wenn gerade die eigene Fertigung günstiger wird, müsste Nel aber doch mehr verdienen. Legen Sie die Beweishürde hier nicht absichtlich unerreichbar hoch?

Eduard Altmann: Die Hürde ist erreichbar: Nel muss auf Konzernebene zeigen, dass technische Verbesserungen und bessere Projektabwicklung die Verluste tatsächlich verringern. Niedrigere Stückkosten helfen wenig, wenn zu wenige Anlagen durch die Fabrik laufen oder Preiszugeständnisse den Vorteil aufzehren.

Im dritten Quartal 2026 lag das Konzern-EBITDA bei minus 93 Millionen NOK. Für mich ist diese Verlustgröße der wichtigere Ausgangspunkt als ein angekündigter Anlagenpreis. Das PEM-Wachstum im selben Quartal zeigt eigene Fortschritte; die schwache Nachfrage und die fehlende Auslastung im alkalischen Geschäft gehören trotzdem zur wirtschaftlichen Rechnung.

Der eine Datenpunkt, an dem meine skeptische These kippen könnte, wäre das Konzern-EBITDA im Folgequartal: Bliebe der operative Verlust aus, müsste ich meine Einschätzung deutlich nach oben überprüfen. Das wäre eine wesentlich stärkere Widerlegung als eine weitere Projektankündigung.

Stock World Redaktion: Wie groß ist das Risiko, dass das Ende der US-Förderfähigkeit für Projekte mit Baubeginn nach 2027 Nel erneut zwischen Produktionskapazität und ausbleibenden Bestellungen festsetzt?

Eduard Altmann: Dieses Risiko wiegt schwer, weil die Förderung den Zeitpunkt von Kundenentscheidungen beeinflusst. Entscheidungsreife Projekte könnten vorgezogen werden. Daraus entstünde zunächst Nachfrage, aber noch kein verlässlicher längerfristiger Auslastungspfad für die PEM-Fertigung in Connecticut.

Europa nimmt Nel diese Unsicherheit ebenfalls nicht ab. Die bis zu 135 Millionen Euro für die Industrialisierung in Herøya sind meilensteinabhängig. Sie erleichtern den Aufbau der Produktion; eine spätere Bestellung sichern sie nicht.

Hier wird mir die politische Unterstützung zu schnell mit wirtschaftlicher Absicherung gleichgesetzt. Nel kann beim Aufbau der Fabrik vorankommen, während Kunden weiter vor ihrer endgültigen Investitionsentscheidung stehen. Dann laufen zwei Zeitpläne auseinander, und die laufenden Kosten warten nicht auf die Kunden.

Stock World Redaktion: Was müsste aus der Zusammenarbeit mit Rheinmetall werden, damit Sie darin mehr als eine weitere Hoffnung sehen?

Eduard Altmann: Aus der Absicht müsste ein verbindlicher Auftrag werden, den Nel mit Gewinn erfüllen kann. Ein bekannter Partner allein überzeugt mich nicht. Bis dahin bekommt die Zusammenarbeit in meinem Urteil wenig Gewicht.

Stock World Redaktion: Ausgehend von minus 93 Millionen NOK Konzern-EBITDA im dritten Quartal 2026: Rechtfertigt die Nähe Ihrer Bewertung zum Analysten-Konsens bereits Zuversicht, oder bleibt Ihr Gesamturteil skeptisch?

Eduard Altmann: Mein Gesamturteil bleibt skeptisch. Die Nähe zum Analysten-Konsens betrifft den fairen Wert, sie bestätigt keine bevorstehende Ergebniswende. Ich gewichte den fehlenden Nachweis profitabler Auslastung schwerer als Förderung und technische Preisversprechen. Nel muss erst zeigen, dass günstigere Anlagen auch für den Hersteller ein gutes Geschäft ergeben.