Nel ASA Aktie: PEM-Wachstum muss Alkalisches kompensieren

Anleger müssen zwischen Nachfrage und Umsetzung unterscheiden

Für Nel ASA hängt eine mögliche operative Erholung davon ab, ob aus neuen Aufträgen wieder verlässlich Umsatz entsteht. Anleger stehen damit vor einer Abwägung: Reicht die gestiegene Nachfrage als Vertrauenssignal, oder muss zunächst die Umsetzung überzeugen? Die Zahlen zum dritten Quartal 2026 sprechen für eine bessere Auftragslage, liefern aber noch keinen Beleg für eine breite Geschäftserholung.

Der Umsatz aus Kundenverträgen sank gegenüber dem Vorjahr um 63% auf NOK 112 Millionen. Das EBITDA lag bei NOK -93 Millionen. Damit steht der stärkeren Nachfrage weiterhin ein verlustreiches operatives Geschäft gegenüber.

Für die Anlageentscheidung ist diese Trennung wesentlich. Ein Auftrag verbessert die Perspektive, ersetzt aber keinen realisierten Erlös. Wer auf eine Erholung setzt, bewertet deshalb nicht allein die Nachfrage. Entscheidend ist ebenso, wann und mit welchem wirtschaftlichen Ergebnis Nel die Bestellungen abarbeiten kann.

Der Auftragsbestand muss sich in Erlösen niederschlagen

Der Auftragseingang stieg im dritten Quartal um 339% auf NOK 253 Millionen. Das ist ein deutliches Signal für die Nachfrage. Es beantwortet allerdings noch nicht die Frage, ob daraus eine nachhaltige Umsatzwende entsteht.

Als zentrale Prüfgröße bietet sich deshalb die Entwicklung der Erlöse aus Kundenverträgen an. Eine überzeugende Verbesserung müsste zeigen, dass sich der Bestellzuwachs im laufenden Geschäft niederschlägt. Ein weiterhin wachsender Auftragsbestand allein würde diese Frage nicht beantworten.

Der Auftragsbestand erhöhte sich um 34% auf NOK 1.314 Millionen. Diese Größenordnung schafft eine Grundlage für künftige Lieferungen. Sie ist jedoch weder eine Zusage für einen bestimmten Jahresumsatz noch ein Nachweis künftiger Profitabilität.

Die Anlegerfrage lautet daher nicht bloß, ob Nel weitere Bestellungen gewinnt. Sie lautet, ob die vorhandenen Bestellungen die Umsatzentwicklung stabilisieren können. Für eine belastbarere Erholung müssten Auftragserfolg und operative Entwicklung wieder stärker zusammenlaufen.

Das PEM-Geschäft könnte die Erholung anführen

Das positive Szenario beginnt mit dem PEM-Geschäft. Dessen Umsatz legte im dritten Quartal um 65% auf NOK 89 Millionen zu. Dieser Bereich zeigte damit bereits Wachstum, während der Gesamtumsatz deutlich zurückging.

Zusätzliche Unterstützung könnten die vereinbarten Lieferungen bringen. Die Nel-Tochter Nel Hydrogen US erhielt einen Auftrag über rund USD 12 Millionen von einem nicht genannten globalen Technologieunternehmen mit Sitz in den USA. Er umfasst mehrere containerisierte PEM-Elektrolyseure der MC-Serie und zugehörige Dienstleistungen. Die Lieferung wird für 2027 erwartet.

Auch die vor gut drei Wochen gemeldeten zusätzlichen Bestellungen von Collins Aerospace stützen diese Perspektive. Im späteren Quartalsgespräch bezifferte Nel den Auftrag für U-Boot-Elektrolyseur-Stacks auf USD 20 Millionen. Die Lieferungen sind für 2027 und 2028 vorgesehen.

Im günstigen Szenario setzt sich das PEM-Wachstum fort und die angekündigten Lieferungen unterstützen die Erlösentwicklung. Dann würde die stärkere Nachfrage schrittweise operativ sichtbar. Daraus folgt allerdings noch nicht automatisch eine Ergebniswende: Auch höhere Erlöse müssten erst mit einer Verbesserung des operativen Ergebnisses einhergehen.

Die Schwäche im alkalischen Geschäft bleibt entscheidend

Das Gegenargument liegt im alkalischen Geschäft. Dessen Umsatz fiel im dritten Quartal um 91% auf NOK 23 Millionen. Das PEM-Wachstum konnte diesen Rückgang auf Konzernebene nicht ausgleichen.

Das ernsthafte Risiko besteht deshalb in einer anhaltenden Schieflage zwischen beiden Bereichen. Sollte das alkalische Geschäft schwach bleiben, könnte selbst weiteres PEM-Wachstum für eine breite Erholung unzureichend sein. Steigende Bestellungen wären dann zwar positiv, würden die operative Schwäche aber nicht zwangsläufig überwinden.

Auch die Absichtserklärung mit Rheinmetall darf nicht mit einem verbindlichen Liefervertrag gleichgesetzt werden. Beide Unternehmen wollen Möglichkeiten einer dezentralen Produktion erneuerbarer Kraftstoffe prüfen. Dazu gehört die technische und kommerzielle Machbarkeit modularer synthetischer Kraftstofflösungen für Verteidigung und kritische Infrastruktur.

Das eröffnet eine mögliche zusätzliche Geschäftsperspektive. Für die Bewertung einer Umsatzwende ist sie jedoch anders zu gewichten als bereits erteilte Aufträge. Erst aus der Prüfung hervorgehende konkrete Vereinbarungen könnten diese Perspektive wirtschaftlich greifbarer machen.

Die Lieferungen ab 2027 werden zum Praxistest

Solange das PEM-Geschäft wächst und die Auftragsumsetzung vorankommt, bleibt eine operative Erholung plausibel. Hält dagegen die Schwäche im alkalischen Geschäft an, müsste PEM einen entsprechend größeren Beitrag leisten. Verliert auch dieser Bereich an Dynamik, würde die positive Interpretation des Bestellzuwachses an Überzeugungskraft verlieren.

Der nächste konkrete zeitliche Prüfpunkt sind die für 2027 erwarteten Lieferungen an das US-Technologieunternehmen. Hinzu kommen die vorgesehenen Collins-Aerospace-Lieferungen. Anleger sollten dabei zwischen planmäßiger Auslieferung, Umsatzwirkung und Ergebnisverbesserung unterscheiden. Erst wenn diese Schritte zusammenpassen, würde aus der besseren Auftragslage eine belastbarere operative Erholung.